6月15日，统计局公布5月经济数据。5月社零同比增12.7%，规上工增同比3.5%，固投同比2.2%，分别较上月走低5.7、2.1和1.7个百分点。

5月经济数据描绘的图景仍然是复苏换挡之后经济修复动能偏弱。相对积极的是，各个板块环比开始呈现出分化，“企稳”的早期信号开始显现。

消费、地产两大板块，一季度表现亮眼，二季度出现降温。

(资料图片)

5月社零消费两年复合同比2.5%，较上月继续回落。其中场景消费退热以及地产链消费景气下滑，是5月消费不佳的主因。这说明，消费持续性有赖于长期收入预期稳定，归根结底这是增长趋势的问题。

5月商品房销售面积和销售额累计同比双双回落，我们之前在《重要的是地产周期》报告中提示本轮地产下行本质上并不缘起金融杠杆。楼市经历了两个月的降温后，短期的重大边际变化可能需要等待更强的催化变量。

当然，5月需求数据虽然偏弱但已不重要。市场已经走在数据前面，充分交易弱数据之后的强政策。

一季度看似疲弱的生产和投资，二季度反而迎来环比动能缓慢筑底。

5月地产投资累计同比进一步下滑至-7.2%，尽管竣工面积累计同比接近20%，但是施工面积增速仍持续拖累地产投资。

我们提示今年的施工面积增速面临三重约束：一来是销售面积同比转负的风险，二是从销售-新开工传导的钝化，三是过去几年房企拿地收缩对施工进度的扰动。基建投资5月录得双位数，或与专项债发行加快有关，后续持续性仍有待观察。制造业投资同比5.1%，未有进一步下探，呈走平趋势。

工业生产5月环比涨幅突破季节性高点，两年复合同比增速小幅抬升。上游采矿业受大宗价格急跌影响延续下行，制造业生产两年复合同比较4月上涨1.2pct,尽管市场预期较为冰冷，但实体数据初有筑底迹象。

不出意外的话，三季度或迎来年内较为平淡的基本面——经济增长斜率变平。

回顾年初以来经济数据走势，3月不同板块冷热不均，长期需求项率先走弱，4月不同板快转弱颇为一致。现下5月不同板块再次分化。

一方面，偏终端消费板块仍在调整；另一方面，长期需求板块已环比筑底。

往后看，不同板块走势或再度回归一致：在终端消费复苏斜率逐步切换到疫后常态化模式后，Q3经济数据环比增长幅度大概率回归正常趋势线。

风险提示的角度，若三季度实体数据筑底状态所打破，应该与两大变量有关——地产和出口。前者和调控政策的力度和节奏有关，后者取决于美国经济什么时候迎来硬着陆。

经济基本面筑底，逆周期政策启动，资产定价走风险偏好修复逻辑。

5月以来经济数据进入阶段性筑底，当下逆周期政策窗口期开启，今年1-5月数据偏弱然而政策克制的组合，终于在6月被打破。因此，若三季度风险偏好较二季度改善，风险资产或迎来喘息期。

不可回避的是，中国经济潜在增速规律性下移，叠加全球经贸周期下行，中国实际增长年内存在天花板。当下市场期待政策能够用足空间，然而我们必须认识到2018年以来政策调控框架有所调整，站在当下时点，我们无法充分预判未来政策“出牌”的节奏。基于此，本轮风险资产反弹高度，我们同样需要保持观察。

风险提示：内需扩张政策不及预期；海外衰退超预期。