深度 独立 穿透

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知错能改，善莫大焉

作者：吴双

编辑：李欢

风品：令煜

来源：首财——首条财经研究院

一波未平一波又起。

雪松控股高管失联消息持续发酵，*ST雪发又发布了《关于公司股票可能被终止上市的风险提示》。2022年度经财务部门初步测算，*ST雪发预计营收16.30亿元至24.45亿元；归属于上市公司股东的净利-3.08亿元至-2.06亿元。

要知道，2019年*ST雪发营收才创下35.85亿元的新高。短短三年如此滑落，到底经历了什么？

公开信息显示，*ST雪原名“雪松发展”，前身是“希努尔”。2017年6月，雪松控股旗下广州雪松文化旅游投资有限公司（下称“雪松文化”）要约收购了“希努尔”。入主后开始推动业务由服装向文旅、供应链管理等方向转型。2021年8月正式更名“雪松发展”。

遗憾的是，新主人新名字没带来新气象，受疫情反复和雪松控股暴雷双击，企业多项业务遇困，业绩一落千丈。2022年前三季归母净利只有-2035.69万元，同比下滑了264.42%。

叠加雪松控股的债务暴雷、高管动荡，雪松、张劲究竟错付了什么？又能否渡劫自救？

1

三个“万亿”狂飙

四度入围全球500强

现在有多落寞，曾经就有多风光。

1997年，年仅26岁的张劲创办了君华集团，进军房地产业，代表项目江南世家清漪园曾创下广州独栋别墅销售纪录。

2002年，张劲敏锐捕捉到国内基建发展商机，创立“君华贸易”，即雪松控股旗下雪松大宗前身，正式进军大宗商品交易市场。凭借供需两端创造价值，大宗商品供应生意越做越大，越做越好。

2007年，张劲旗下供应链业务公司位列广东企业百强第59位；进入铝制品出口全国20强。旗下供应链业务公司也在有色金属领域建立起稳定的上下游供应链。

2009年，面对汹涌的国际金融危机，雪松旗下供应链业务公司逆势拓展贸易品类，一举跃居华南最大铜杆贸易商。

2015年，张劲重新梳理雪松产业版图后，成立了雪松资本投资有限公司，以资本运作为抓手开始规模扩张。彼时提出“万亿销售额、万亿资产、万亿市值”目标。

2016年和2017年，雪松系在资本市场连续出手，收购了齐翔腾达、希努尔。前者是中国碳四综合利用行业的领军企业，后者则是国内第四大男装品牌。

两笔交易总价超百亿，而猛踩跨界油门、极速规模狂飙的张劲也将雪松推至新高度。2018年，雪松控股首登《财富》世界500强，总营收突破2688亿元，位列第361位。

同年，张劲还力排众议，买下了暴雷的中江信托。据《财新周刊》，雪松收购中江信托花了60多亿，加上后者80亿的待兑付违约产品，这笔交易雪松花费共计140亿元现金。

彼时，张劲曾向中江信托投资者表示：“我们既然收了中江，就不会让中江成为一个烂摊子，雪松过去22年从来没有违过约，现在没有，以后也不会允许类似违约的事情发生。”

豪言背后，此番收购也令其收益颇丰。2019年5月31日，工行广州分行给了雪松200亿元授信。同年12月农行广东省分行又给了200亿元授信。

左手实体右手金融，供需双轮驱动再升级好不风光。此后三年（2019年至2021年），不差钱的雪松控股再接再厉，凭借2688亿元、2851亿元、2234亿元营收，连续入围《财富》世界500强。

平心而论，上述成就殊为不易。一路业绩攀升，离不开张劲及全体雪松人的敢想敢拼、敏锐洞察、商业能力毋庸置疑。

然细观，光鲜的规模进击背后也藏着不少问题。

2

官媒点名

债务、自融疑云

2020年9月，《证券时报》发布了《雪松系528亿债务压顶还欠税局35.4亿税款》（下称“报道”），《雪松信托迷雾：42只产品风控全线裸奔，220亿底层资产尽数虚无，借道假央企转移百亿巨资》（下称“调查报道”）两文，质疑雪松系潜藏的债务风险。

报道称，雪松实业集团负债总额，从2015年末90亿元增至2020年6月末528亿元，资产负债率65.2%，扣除无形资产、商誉等部分后的资产负债率为77%。

同期，雪松实业累计还欠缴35.4亿元税款，被质押子公司资产总计455亿元。然截至2020年6月底，雪松实业总资产不过752亿元。

报道指出，为缓解流动性压力，雪松实业使用了不少债权融资手段。2017-2019年共发行四只公司债，金额合计38亿元。2019年还通过地方金交所，发行了总额达25.6亿元的融资计划。截至2019年末偿付了32.5亿元。

调查报道更爆出，雪松国际信托有限公司（原中江信托），存在“幕后融资人”和“自融”问题。

敏感问题+知名企业，可谓一石千层浪。报道发布当日，雪松实业便发布了澄清状予以解释：截至2020年6月末，雪松负债总额447.9亿元，资产负债率55.29%，扣除商誉及无形资产后的资产负债率65.29%；对外有息负债249亿元，其余负债主要由业务性质产生。截至2020年6月末，剩余未偿还金额22亿元。雪松实业会根据市场状况做出合理安排。

关于欠缴税款，截至2020年6月末，应交税费8.51亿元，递延所得税负债26.85亿元。其中，前述8.51亿元根据税法有纳税义务，但未到纳税的时点；26.85亿属于会计上计提的递延所得税负债，税法上尚不存在纳税义务。

对于质押过高，雪松表示：把股权质押公司的资产简单相加，不符合财务常识和市场惯例；截至2020年6月末，受限资产合计236亿元，总资产810亿元，占资产总额的29%。

关于自融，雪松控股方面表示，雪松国际信托有限公司业务经营一切正常，现金流稳定。雪松控股彼时还搬出大公国际资信的评估评级，间接佐证自身“偿还债务能力很强”。

总之，对上述报道的质疑，雪松予以了否认。

虽平复了众多投资者不安情绪，然从一些公开信息看雪松仍存嫌疑。一方面，《财富》披露数据显示，2017年至2019年，雪松控股净利润从10.68亿美元降至1.22亿美元。同时，雪松实业九成以上收入来自供应链管理，该业务毛利率却不到1%。面对造血能力羸弱及下滑的事实，企业偿债有多轻松要打一个问号？

另一面，文心保理作为雪松国际信托头牌产品“长青”系列的唯一合作方，成立仅仅两年便达到百亿规模，选择是否够严谨？

中登网数据显示，2020年2月8日至2020年8月7日，雪松信托登记受让的文心保理应收账款数量共计251条，涉及应收账款共计429笔。

按照雪松信托“长青”系列的宣传，长青127、134、89、131、133号系列，资金用途用于受让中国机械、五矿钢铁、长虹电器等一揽子大型国有企业应收账款的债权。

但429笔账款比对中，四川长虹账款笔数合计8笔，金额7.02亿元。中国机械合计2笔，金额仅0.45亿元。而五矿钢铁则未出现在名单里。

种种疑虑，让一些舆论意难平。

3

张劲道歉 雪松陷流动性危机

终于，时间给出了答案。

2022年1月30日，一张带有张劲签名的致歉信流出。信中表示，受资产特性、交易价格、交易流程等、影响，公司原定于1月底完成的兑付流产。

事实上，2021上半年，雪松控股便出现了资金链危机。据财新报道，2021年5月，雪松控股曾将台一铜业（广州）有限公司和雪松铜业（广州）有限公司股权转让给科学城集团。

截至2021年9月底，雪松控股发债实体雪松实业，账面货币资金只有1.9亿元，亏损1.44亿元，筹资活动净现金流-32.14亿元，短期债务63.71亿元。

为缓解流动性紧张，雪松实业及下属子公司所持齐翔腾达股权的质押率达81.51%；所持雪松发展股权的质押率更攀至97.44%。

2022年2月，雪松控股召开的内部会上，张劲遭到投资者集体讨债。16日，雪松发展和齐翔腾达收到深交所关注函。后者要求两企说明是否参与雪松信托产品底层资产的应收账款相关供应链业务。

某种意义上讲，问询函聚焦的问题，亦是造成雪松控股困境的根源。

公开信息显示，雪松从事的供应链业务指以大宗商品贸易为基础，提供包括采购、仓储、销售等服务。

然财新援引一位知情人士称：“大家都知道大宗贸易的利润只有千分之一甚至更低，并不怎么赚钱，雪松把自己包装得很大，目的是借500强之名从银行贷款、发行信托和理财产品。”

勿怪言语犀利，结合《证券时报》此前质疑，以及上述兑现违约的现实，回头再看雪松控股的世界500强光环，傲人体量外很难不让人重新审视其发展质量、业绩成色。

2023年4月13日，齐翔腾达发布公告称公司董事陈晖失联引发外界关注。公开信息显示，陈晖是“雪松系”的元老，除担任齐翔腾达董事外，还在广州雪松文化旅游投资有限公司、广州钧煌贸易有限公司等企业任职。

而企查查信息显示，广州雪松文化旅游投资有限公司、广州钧煌贸易有限公司背后大股东均是雪松控股集团。由此，陈晖的突然失联引发众多猜想。

据《第一财经》报道，陈晖和雪松控股多名原高管、现高管，一同于半年前被控制，或涉资金腐败案。随着陈晖去向明了，外界猜想也烟消云散。相信在相关部门深入调查后，雪松系的资本迷局破解亦不遥远。

4

败局背后三敬畏学其形更要悟其魂

无论真相如何，可以肯定是，雪松的“中国嘉能可”梦已碎。

熟悉雪松的人士知道，其将嘉能可视为追赶目标。资料显示，嘉能可是全球最大的商品交易商，成立于1974年。如果做类比的话，其可称大宗交易业的高盛，物流业的联邦快递。

嘉能可创始人马克·里奇是顶级的贸易商导师，不仅开创了原油现货交易市场，打破了石油卡特尔垄断，还建立了一套有别于传统的大宗商品贸易盈利模式。

即先通过提供直接融资或其他供应链金融服务，换取资源企业稳定的产品包销权及优势价格。接着发挥自身物流仓储优势，借助大宗商品期货及衍生品工具，选择合适的时间地点进行交割操作，或利用时空或信息优势套取利润。

客观而言，对照雪松控股，无论寻求金融扩张，于2018年收购中江信托，还是寻求全球化布局，于2020年收购英国钢铁交易巨头Stemcor，我们都能看到嘉能可的影子。

遗憾在于，雪松控股做法太过激进、一味规模扩张忽视了债务风险，最终陷入流动性陷阱。或者说，为了快速实现梦想，雪松选择拥抱杠杆，淡化了发展质量、风险控制，而后者才是嘉能可屹立近半世纪、跻身行业长青树的要义所在。是否只学其形未悟其魂呢？

在首财君看来，供应链企业有三敬畏，其一是杠杆，其二是周期，其三是实业。过度加杠杆追扩张，一旦超出自身驾驭力，往往会让业绩虚胖，外强中干。而疫情等突发影响，让赛道进入下行期，造血力下降、资产缩水，从而间接抬高履约成本，这也是雪松控股想断臂求生仍杯水车薪的原因所在。

说到根本，还是忽视了实业初心，贵在一步一脚印，做专做精业务壁垒。这是曾高呼实体创造价值的张劲、雪松，经历败局后需要深度反思的。

当然，是企业就会犯错。关键是不迁怒不贰过，痛定思痛、改过自新。君不见，春暖花开、疫情散去、百业复苏，*ST雪发有望迎来边际改善。而如能大力剥离整合、引战盘活，雪松控股重启重生也未可知。

一切已经发生，一切又似来得及。能否重温重拾、能否断舍离，且看雪松、张劲的2023年。

本文为首财原创