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据香港联交所网站6月13日披露，健康之路股份有限公司（简称“健康之路”）向港交所主板递交上市申请，建银国际为独家保荐人。
(资料图片)
资料显示，截至2022年12月31日，健康之路平台上的注册个人用户数目达到1.712亿名，注册医生达83.32万名，连接医院11524家。不夸张的说，健康之路经营着中国最大的数字健康医疗服务平台之一。
据了解，IPO前，健康之路一共完成了4轮融资，投资方包括百度（香港）、上海界佳、上饶国资、美尊仁和，融资总额分别为6000万美元、3375万元、8000万元、989.13万元。
健康之路融资情况表，保观制图
其中，百度（香港）为一家于2007年11月27日在香港注册成立的私营股份有限公司。其由百度公司间接全资拥有。这意味着健康之路的投资方既有明星互联网巨头，还有地方国资大股东，不可谓不豪华。
2001年开始为个人用户提供数字健康医疗服务，2015年开始为企业及机构提供企业解决方案及数字营销解决方案，二十年的时间里，健康之路逐渐成长为了全国最大的数字健康医疗服务平台，这家公司有何独到之处？今天我们来解读。
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年复合增长率近75%：
企业解决方案、数字健康医疗服务双双爆发
招股书显示，健康之路的营业收入从人民币1.87亿元、4.31亿元增长至2022年的5.69亿元，复合年增长率高达74.6%。经调整净利润(非国际财务报告准则计量)连续3年实现正向盈利，三年盈利总额为人民币6,495.9万元。
具体来看业务，健康之路的业务分为三大板块：数字健康医疗服务、企业解决方案、数字化营销。
健康之路业务业务模块，来源：招股说明书
具体来看，数字健康医疗服务，主要是为个人及企业客户提供包括但不限于预约就诊、医疗代理、陪诊服务、体检安排、医疗咨询、手术预约安排等服务。此外还包括向注册用户提供营养补充品、透皮贴剂等健康产品，以及通过自有药房向客户销售药品及医疗设备。
企业解决方案分为两大类别，一方面为相关企业提供定制内容，包括科普内容、精准内容、真实世界研究支持等服务。另一方面向医药及医疗健康机构提供数字化信息解决方案，通过收集和分析临床数据支持药企的药品研发或营销顾问服务的营运需求。
数字化营销主要是公司为大健康领域相关上下游企业提供营销服务，以及帮助其在健康之路APP和第三方媒体渠道进行产品推广和服务。
从营收占比情况来看，企业解决方案是健康之路的收入主力军，2020-2022年总营收占比分别为40.2%、54.5%、51.6%，特别是其中的定制内容解决方案，从2021年开始起成为健康之路的细分营收冠军板块。总营收占比第二的为数字健康医疗服务，2020-2022年总营收占比分别为34.7%、29.7%、32.2%。收入占比最小的为数字化营销板块，占比分别为23.1%、15.3%、16%。
健康之路营收细分表，保观制图
很明显，健康之路的超高的营收复合增长主要来自于企业解决方案和数字健康医疗服务，其中企业解决方案营收复合增长接近100%，数字健康医疗服务年复合增长率达到47.6%。
利润方面，2020-2022健康之路相应的净利润分别为人民币-0.65亿、-1.55亿和-2.56亿元，由于目前公司在账面上呈现的亏损主要是按照国际会计准则将过往员工股权激励费用、优先权利的账面价值变动、上市费用计入成本，这些费用与业务营运无直接关系，也不是经营业绩的指标。当中员工股权激励费用为一次性费用，和优先权利的账面值都属于非现金性质，而上市开支也是一次性的。经调整的盈利状况(按非国际财务报告准则计量)才真正反映其综合经营业绩。经过调整以上开支后，健康之路已连续三年实现盈利，三年盈利总额为人民币6,495.9万元。
健康之路2020-2022收支情况表，保观制图
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教科书式的平台整合：把利益相关者连紧
在招股书中，健康之路主要将其高增长归功于以下几点：
1. 领先且快速增长的健康医疗服务赋能平台
2. 连紧关键行业利益相关者的产生长期价值的平台
3. 以高效富有成本效益的方式获取用户的互联网流量入口环境。
4. 开发服务及解决方案以满足多元化健康及医疗需求的强大实力。
要了解这部分内容就需要详细拆解健康之路的业务内容。总得来看，目前健康之路通过构建多个平台，已经将行业的各个环节成功的串联了起来，其中包括个人用户、企业及机构（医药公司、医院、保险公司及地方卫生部门）、医生。
健康之路赋能平台，来源：招股说明书
对于个人用户，健康之路主要提供数字健康医疗服务，以便其更轻松的进行健康管理以及诊疗活动。
对于企业及机构，健康之路主要为其提供企业解决方案和数字营销解决方案，以提高其经营效率。在企业解决方案中，健康之路采取与外部医生及医药专家合作以文字或多媒体形式主要向百度提供科普内容解决方案。数字化信息解决方案中，健康之路主要为医药及医疗健康企业及医疗机构提供技术解决方案，以满足其对技术基础设施及营销咨询服务的营运需求。这两块也成为了健康之路的重要营收来源。
而外部医生则在前两项业务中扮演了重要的角色。
正如健康之路在谈及高增长原因时阐述的，他们已经成功将关键行业利益相关者整合在自己的健康医疗服务平台上，任何一方都能够从中获益。
其次，最引起我们注意的是健康之路庞大的用户量，根据招股书介绍，健康之路平台上的注册个人用户数目达到1.712亿名，注册医生达83.32万名，连接医院11524家，其中包括三甲医院1464家。
而在诊疗环节，健康之路平台已经完成了590万次医疗咨询、810万次线上预约。
健康之路用户数据情况，来源：招股说明书
不得不说，健康之路能够有这样的用户量非常不易，几乎与阿里健康、京东健康、平安好医生这样的互联网医疗健康平台体量相当，当然了，这背后也离不开其重要股东百度在流量端的扶持。
各大互联网医疗健康平台细分数据
除去我们在前面提到的健康之路成功将产业链中关键的几个角色成功整合在平台上，健康之路在流量端的策略同样值得引起重视。先来看健康之路与百度的合作，百度作为健康之路的重要股东，同时也是健康之路的重要客户。其合作的方式主要是健康之路为百度提供医学科普内容，并展示在其搜索结果页面上，展示的平台包括baidu.com、百度手机应用程序以及百度生态系统中的其他应用程序。
健康之路向百度提供的医学科普内容，来源：招股说明书
而在这个过程中，健康之路也能够获取到来到百度平台的流量。百度作为国内目前最大的搜索引擎，流量不容小觑。
其次，健康之路还会为许多医药企业进行医药、健康内容的定制和推广。患者和有需要的认识就可以通过健康之路手机应用程序的在线疾病治疗中心和微信公众号获取此类医疗内容。而健康之路也不会通过这些医疗内容向目标受众直接宣传或者推广药物，主要旨在教育目标受众有关若干疾病或医疗状况，引导有需要的人群寻找医疗解决方案及治疗方案。
健康之路手机应用展示的内容，来源：招股说明书
值得一提的是，健康之路公众号的头条阅读量都在“5万+”，这在同类竞品公众号中排名前列，其公众号的内容以医疗健康知识科普为主，文风较为生动有趣。
不难发现，健康之路在为百度平台以及各大医药、健康公司进行内容定制的同时，还实现了流量的迁移，这也解释了健康之路用户量庞大的原因，同时相对低价的流量成本也为其实现盈利提供了坚实的基础。
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合作超200家保险机构，健康服务成重要抓手
显然，即使同样作为数字健康医疗服务平台，健康之路与阿里健康、京东健康的发展模式有着非常大的差异。前者以内容的定制推广、引导用户进行诊疗提供健康服务为主要收入，而阿里健康、京东健康这些平台还是以医疗电商为主营业务。
其中阿里健康2022年营收267.63亿元，内有88%为医药自营收入，京东健康2002年营收为467.36亿元，其中医药自营业务为403.66亿元，卖药是收入的主力军。
所以准确的说，健康之路与阿里健康、京东健康这些互联网巨头扶持的医疗健康平台并不属于同一个赛道，这也一定程度上避免了其自身生存空间被巨头公司压缩，而健康之路的营收在近两年出现了大幅度的提升。
同时，在招股书上看到，目前健康之路已经与大量保险公司、保险经纪公司展开了合作。其合作的主要方式为健康之路为其开发定价低于人民币2元的若干健康会员计划——实惠计划。实惠计划作为健康会员计划，可以帮助保险公司、保险经纪公司提升自身的产品竞争力，能够为客户进提供泛健康医疗服务，包括但不限于预约安排服务、医疗代理服务、陪诊服务、体检、医疗咨询及手术预约安排。
数据显示，2020-2022年购买健康之路健康会员计划的保险公司及保险经纪代理公司数量分别为86家、135家及235家，产生相关收入2570万、1890万、3750万。
但作为一个能够串联起用户-医生-医药机构-保险公司的强内容医疗健康平台，健康之路与保险公司的合作其实具备很强的想象力。如在产品的联合开发，支付端的突破，乃至于一些销售层面导流，都是健康之路未来可以参考的发展方向。
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高增长背后的挑战
业务模式竞争激烈，缺乏核心能力
尽管健康之路在过去两年创下了近75%的年复合增长率，但在高增速的背后，我们依旧能够看到不少隐忧。
一是内容相关业务相关收入占比较大，数据上看，内容相关业务在过去两年占总收入42.7%、32.2%，但实际上，在内容业务上，健康之路并不具备核心能力，很多内容是和医生等外部内容供给方合作，这就意味着这种模式是可以被模仿的，这会对其未来营收产生较大的不确定性。
二是目前健康之路的业务模式本质上是一种中介业务，主要通过为医疗机构做内容推广以及相关业务的导流，但随着几大互联网医疗健康平台逐渐开始对这一块业务提高重视程度，健康之路的生存空间有被压缩的危险。
三是业务模式不具备特别大的想象力，不论是前期融资还是后期上市，投资人最关注的还是业务想象力，我们认为这种平台未来发展的重点方向包括医药销售及技术服务，但健康之路目前的医药供应链、物流等核心能力还没建立起来，很多技术开发工作也是外包的，未来想要构建起完成的供应链条难度很大，这也一定程度上会压制健康之路的估值。
未来，我们也将持续关注健康之路的上市及发展情况。
