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核心观点：

国内交易的是过于悲观的经济预期修正，海外交易的是宽松交易回摆下紧缩预期升温。展望未来，紧缩预期升温下，衰退交易正在发酵，后续good news is bad news and bad news is worse 的交易环境可能出现。

尊重事实，国内交易的是持续超预期的经济数据下，市场对此前过于悲观的预期进行修正。一季度持续超预期的经济数据说明了高层稳经济的决心和成果。一方面无论是出口、投资信贷还是消费的相关数据都说明了复苏趋势的完好，市场交易惯性下对未来的持续性始终存疑，交易较为钝化。另一方面，TMT 板块交易过于拥挤，在海外紧缩预期重燃，国内经济数据持续超预期下，资金有获利了结切换的需求。

海外交易是紧缩预期的升温。从资产表现来看，美元指数和美债收益率已开始反弹，主要原因有三：一是SVB 破产影响缓解，美国商业银行信贷规模已连续两周恢复增长，同时美联储重新恢复原先的缩表节奏。二是美国两党就债务上限问题未达成一致，美债利率上行，市场预期流动性未来可能收紧，并导致3 个月及以上期限的美债利率上行。三是美联储高官表述整体较为鹰派，大部分官员表示当前的金融环境仍趋于宽松，就业和薪资状况未得到明显缓解，紧缩需要持续。

展望未来过于乐观的宽松预期修正下，衰退交易正逐步发酵，未来可能会出现good news is bad news and bad news is worse(好消息是坏消息，坏消息更是坏消息)的交易环境。当前市场对衰退预期带来的宽松交易的利好已较为充分，但是对紧缩的交易与联储的指引仍有些差距，而资产价格对衰退带来的EPS 下滑并无反映。因此未来无论是超预期的good news 带来的紧缩预期还是bad news 带来的EPS 下行预期都会对资产价格走势带来负面影响。目前领先指标和纽约联储的模型皆指向美国经济将在接下来的时间里走弱。部分资产已有开始定价衰退交易的端倪，如油价整体维持back 结构跌至接近OPEC+宣布减产前，文华商品指数技术面破位等。

风险提示：

1、美国经济软着陆；2、地缘政治冲突；3、美联储领先市场宽松。