文 | 任倩、徐牧心
编辑 | 刘旌
热钱时代暂止，全球同此凉热。
【资料图】
一场始于 2009 年、延宕 13 年之久的美股 " 最长牛市 "，在 2022 年戛然而止。影响持续到 2023 年：来自 Crunchbase 最新数据，今年第二季度美国初创企业仅筹集了 276 亿美元，而第一季度为 452 亿美元，下降约 40%。与去年同期相比，甚至暴跌 55%。
美国对冲基金 Coatue 一直以科技投资者的形象示人，多年来在应对不同周期的实际策略和对宏观的理解超过大多数同行。尤其在 2022 年美国大通胀、未盈利科技股大幅下跌的时刻，Coatue 提前谋划回撤、猛砍头寸，手里腾挪出将近 80% 的现金，被业内称道。我们也曾研究过Coatue 在中国的投资策略。
近年来，Coatue 几乎每年都会生成一份当年的 Investor Deck。2022 年的关键信息是，如果熊市是一张多米诺骨牌，Coatue 认为我们尚未走完全程：未盈利的科技股崩盘只是第一步（从 2021 年 2 月至 2022 年 2 月下跌了 73%），按照 Coatue 当时的推论，市场还远没有到底。
而在今年，Coatue 进一步指出衰退时代的来临，同时指出下一个科技超级周期的 " 突破 " 时刻：AI 可能成为经济新的生命线。
2023 年这份多达 46 页纸的 PPT 中，Coatue 整理了宏观经济的大量数据，试图解释这对经济衰退意味着什么。他们还提供了一些有趣的分析，指出大型科技公司的股票表现，以及创业者可以从中学到什么。
6 月，在 East Meets West 大会上，Coatue 展示了这份 PPT，其中表示：有 59% 的经济学家受访者认为，接下来 12 个月全球经济将进入衰退。以下是「暗涌 Waves」从中截取的关键信息。
科技股的繁荣是梦还是真？
Coatue 首先复盘了其在 2022 年的 Investor Deck，其中对募资难、降本增效等问题的预言被验证，但它过于悲观地预测了宏观经济：与预测中的宏观经济将在 2023 年硬着陆相比，2023 年经济似乎触底反弹，标普指数增加 20%。
这些反弹大体被归因为：
1、首先反应在宏观上通货膨胀率已从高点慢慢回落，较去年同期从 2022 年中 9% 左右的峰值回落，且 Coatue 在图表中预测 2023 年接下来的时间里，通货膨胀指数将下降到 2021 年的水平；
2、尽管硅谷的顶尖公司在大幅裁员，但总体而言美国失业率在近两年达到历史新低，仅为 3.6%~3.7% 左右；
3、欧洲能源危机暂缓，天然气价格回到俄乌战争爆发之前；
4、中国走出疫情危机，经济重现活力；
5、硅谷的巨头们在纷纷转型，回归商业常识，注重盈利；
6、更美好的曙光出现在 AI 领域，OpenAI 与 ChatGPT 的火热让人们嗅到新的超级周期或将到来的气味。
正是因为以上原因，市场在复苏，标普指数上涨 20%，纳斯达克指数上涨 27%。
（纳斯达克在 2020 年 2 月以来的走势表现，其分别经历了以下五个阶段：新冠时期、新冠泡沫时期、宏观泡沫、通胀 & 高利率以及 AI 与高效年）
那么，以上种种数据是否预示着经济正一切向好呢？
如果拆解上面的数据，会发现尽管标普一路走高，但事实上其中只有科技板块回弹明显。
摘自 Investor Deck.
但科技股的亮眼成绩背后，其实是和 2022 年的过低情形有关。2022 年，多只科技股跌幅高达 90%，知名科技公司 Affirm 的市销率（PS）甚至一度降到 2 以下，可以说这是科技股估值被狠狠洗牌与重置的一年。
还有一重隐忧在于，45% 的科技股回报中，" 七巨头 " 至少占了 85%。而根据美国银行数据，该基准中其余 493 只股票的涨幅仅占 2.2 个百分点。
所谓 " 七巨头 "，是由美国银行最先在报告中提出的：微软、英伟达、谷歌、苹果、Meta、亚马逊、特斯拉这七家巨型市值股统称为 " 七巨头 "，其灵感或许是来源于一部改编自《七武士》的电影名称。
这七支股票占今年标普 500 指数约 10% 涨幅的 8.8 个百分点，也占到全球财富投资管理部门资产的 31%，自今年开年以来增加了 44%。以英伟达为例，自发布惊艳的一季度财报以来，英伟达的市值暴增约 1850 亿美元，这意味着这只股票贡献了标普 500 今年涨幅中的五分之一，尽管它只占该指数权重的 2.7%。
所以，眼下或许只是 " 科技牛市 " 的假象。正像美国银行担心的那样，当市场上涨的重量落在有限数量股票的肩膀上时，脆弱性就会出现。
科技股之外，经济敏感行业的压力依然存在：原油、地区银行、运输、零售均呈现出垂直下降的趋势。
热钱稀缺，全球同此凉热
在个别科技股扶摇直上的同时，Coatue 也看到了更多数科技公司的窘境。Coatue 判断，如果说过去是热钱充斥市场的时代，那么如今就是回归常识的时代了。因为游戏的规则早已改变：
1、如果说过去的时代 " 钱是免费的 "，如今则必须要承担 5% 的无风险利率；
2、野蛮生长的年代已经过去，现在必须面临增长放缓的可能性；
3、从泡沫估值回归理性估值；
4、从资本驱动到创新与管理驱动；
5、从不计代价地扩张到重视盈利水平。
Coatue 在调查过市场状况后发现，根据上次公开的融资记录，独角兽公司（估值超过 10 亿美元）加起来的市值总计约为 5 万亿美元，然而在今天，这个数字只有 2.5 万亿美元。
科技股的估值正在从天上落回土地。
Coatue 报告显示，云软件与互联网公司的 EV/NTM Revenue Multiple（公司价值除以公司未来一年的收入预期）倍数从 2021 年的高点 20x 降到了如今的不到 6x，估值倍数则从 45x 降到了同样水平。
这背后是收入增速的放缓。根据 Morgan Stanley 对上市企业软件市值的分析，可以看到公司收入增速与估值呈非常明显的正相关。
客观上，企业实现收入增速变得困难。譬如在对 68 家云软件公司的调查中，Coatue 发现其在 2017-2020 年之间的 ARR（年度经常性收入）的增长为 20%，疫情期间达到 50%，然而 2022 年至今则下降至 -20%。
尽管如此，市场仍迫切要看到盈利增长，因此不盈利的公司在 2022 年遭受到了最大惩罚，其估值从低谷回升的速度也最慢。
Coatue 进一步指出担忧。
1、股票估值略贵
股权风险溢价指数由疫情之前的 5.6% 降低至 3.6%，每股收益预测由 2020 年左右的 15% 将在 2024 年之后骤降至 2%。
疫情期间，美国采取无限量化宽松的货币政策，大量超发美元，实际利率达到 10 年内历史最低点，导致以美股为代表的风险资产（特别是不盈利的科技股）价格再次充满泡沫。如果这个数据正确的话，那将是一个令人难以置信的收益衰退。
2、经济尚未走出困境
从 10 年 /3 个月美国国债收益率价差看，Coatue 提到，自 1960 年以来，在过去的 9 次衰退中，有 9 次发生了收益率曲线反转，但现在有 59% 的经济学家受访者认为，在接下来 12 个月里将进入衰退。
3、" 七巨头 " 的市值和利润贡献指数
在大概 2016 年之前，市值与利润两条线基本持平，但近几年来，实际基本利润的溢价显著且不断增加。
独角兽将被重新定价
Coatue 指出，如今全球独角兽的数量已经达到 1350 家，相比十年前的 44 家翻了 30 倍；总估值也从 1000 亿美金到 5 万亿美金。随之而来的，是这些独角兽每年潜在的资金需求量也从曾经的 150 亿美金猛涨至 2500 亿美金。
然而一个现实问题是，这些独角兽真的还能够融得到这么多钱吗？答案是否定的。因为投资者有了其他更多可替代性选择：他们完全能以 20 倍 P/E 买下 Meta 或谷歌的股票，也可以 50 倍 P/E 购入英伟达。另外还有一点，过去时代钱是 " 免费的 "，如今必须要承担 5% 的无风险利率。
还有一个无法回避的趋势是，如今的退出和后续融资渠道都在变窄。美国科技股 IPO 在 2021 年达到 124 家，但在 2022 和 2023 年只分别有 2 单，降至冰点。
全球科技并购交易额在 2022 年为 6200 亿美金，但据 Coatue 预计，2023 年将仅有 2500 亿美金。
大多数独角兽公司当前估值已不公允，很多大公司都在面临重新定价。那些拿到新钱的独角兽估值也在大幅回调，比如 Klarna -85%、Stripe -47%、SHEIN -34%。
Coaue 认为，如果诸多独角兽没有重新定价，可能永远也拿不到新的资金。
对于创始人来说，现在面临的是这样的环境：从只关注增长到关注效率，再到如今必须同时关注效率及规模化增长。
经济更有弹性，但我们还未走出困境。这对创始人来说意味着，免费货币时代结束了，新的市场制度在建立，企业需要适应 " 新常态 "。
硅谷的明星 CEO 们这一年的发言也值得玩味——
马克 · 扎克伯格在裁员后表示 " 越精简越好 "，在 Meta 的 " 高效年 " 中，他意识到降本增效的重要性。
Shopify CEO 托比亚斯 · 吕特克表示 " 要让最重要的事情继续保持其重要性 "，他意识到企业找到真正赖以生存的支柱，而不是漫无目的地扩张边界。
而 Coatue 挑选出的 " 马斯克年度金句 " 则是：" 我们要裁掉推特 80% 的员工。" 这位大刀阔斧收购推特的硅谷钢铁侠，或许是在这一年意识到了 " 推特不需要任何人也可以自行运转下去 "？
AI 带来新的超级周期
Coatue 认为，英伟达第二季度的井喷报告是下一个科技超级周期的 " 突破 " 时刻，AI 可能成为下一个十年经济的生命线。
全球商业的每一个超级周期，往往都源自于底层技术创新。而 2023 年最大的变量就来自生成式 AI 的横空出世。
Coatue 分析了自上个世纪 60 年代至今超级周期诞生的伟大公司。譬如中央处理器时代的 IBM；PC 时代的惠普、英特尔；联网时代的诺基亚、思科；Web1 是 facebook、谷歌与亚马逊；Web2 属于苹果、腾讯、字节跳动；云服务时代属于 salesforce、微软；而当下最炙手可热的 " 七巨头 " 或许正昭示着 AI 超级周期的 " 奇点时刻 " 即将来临。
每个主要周期到来都有一个突破性时刻。Coatue 用移动互联网和云计算两个时代来举例。
一、iPhone 4S（iPhone 第五代产品）的发布。
如果说在前 iPhone 时代智能手机市值为 500 亿美金，2007 年 iPhone 的问世将其提升至 1000 亿美金，而 2012 年 iPhone 4S 的出现则是将量级提高 3 倍 --3000 亿美金。
iPhone 4 是苹果历史上最成功的一款手机，也是手机历史上极具里程碑意义的一款产品。如果说前三代 iPhone 的推出意味着 iPhone 参与者角色的成功，那第四代 iPhone 角色的定位就属于行业的颠覆者。
二、云计算的周期来临，则因为 AWS 的突破。
大多数人认为 AWS 业务最多是盈亏平衡，没想到其盈利惊人地高出预期。亚马逊云业务 2022 年营收突破 800 亿美元，贡献了 40.5% 的业务增长。
2014 年亚马逊年度财报一发布，这家不以利润为指标的公司，再次让外界大吃一惊，接近 50% 的云计算营收，达到 15.6 亿美元，当日亚马逊股价上涨 14.1%，市盈率近 1000 倍。AWS 业务正是亚马逊的爆发点。作为一个独立的类别，AWS 的增长速度和盈利能力远远超过了公司整体水平。
那么，从英伟达第二季度的收入来看（英伟达股价年内迄今累计上涨了 200%，市值增加 6500 亿美金），是否也意味着到了 AI 时代的突破性时刻？
英伟达 CEO 黄仁勋说，" 生成式 AI 带来计算的指数级增长，我们正在见证一个十年变革的开端。"
