核心观点

1.5 月，工增同比+3.5%（+5.6%）；社零同比+12.7%（+18.4%）；固投同比-21.2%（-17.4% ），房地产开发投资同比-21.5%（-16.2%），制造业投资同比+5.1%（+5.3%），基建投资同比+10.7%（+7.9%）；城镇调查失业率5.2%（5.2%）。

2.整体：总体来说，经济修复出现波动，5 月的多数指标不及预期，包括生产、消费、地产、外需。但当经济恢复不及预期时，政策或出台进行逆周期。如本次的经济数据中较为亮眼的基建，重回两位数的增长，或可以证明政府的逆周期调控意愿。另外，刚刚调降的OMO 和之后随之下调的MLF、SLF 均体现政策对经济的托底。除了降息，货币端结构性货币政策对普惠金融、重点领域的支持，发改委、工信部等四部门提出的降成本通知，包括减税降费、金融支持实体等措施，政策端正在开始发力托底稳增长。

【资料图】

3.后续：经济仍在修复当中，而且在经济修复连续出现波动、外需拉动拖累经济、内需低迷的情况下，政策或不会出现转向，而是继续支持经济。降息不是宽货币的开始，而是后续稳增长的开始，预计后续将有宽信用、稳增长、提振经济的措施接续。后续内需或仍将是主旋律，后续需关注投资拉动物量指标情况、地产走势等。

4.债市：经济数据更多反映的是5 月的情况，而后续经济在政策的托底下有望持续修复，经济可能会迎来“L 型”拐点。基本面修复下，居民的风险偏好有望扭转，且市场已经隐含了“经济走弱、且稳增长力度较弱”的预期，那么后续稳增长措施陆续出台，可能会对权益和转债起到积极作用，将对债市形成压制。

5. 分项：

（1）生产：工增同比涨幅收窄，主因同期基数回升。生产端修复程度低于市场预期，但环比来看，仅是略低于季节性。产销率仍处于季节性低位，或证明生产向需求的传导仍不通畅，需求仍较低迷。出口交货值和出口金额同比的背离持续减小，同步指向外需放缓。从高频来看，多数开工指标在5 月出现回落。大类中，采矿业增加值由于基数较高，对工增形成拖累。从行业来看，装备制造业的增加值的表现依旧是更好的，政策对战略新兴产业的支持力度较强，反映在汽车、电气器械的增加值上。

（2）消费：首先，2022 年的同期基数回升使社零涨幅，第二，餐饮消费持续好于商品消费。餐饮消费在2022 年同期所受的影响是大于商品消费，叠加5 月 线下服务类消费受五一等节假日影响恢复较好，使餐饮类消费收益。第三，服装娱乐类消费好于必选消费好于建筑类消费，建筑及装潢材料类仍在低位运行。

（3）地产：地产投资仍在磨底，商品房销售面积降幅继续下降。居民预期仍待回升，从社融中的居民中长期贷款来看，居民加杠杆购房意愿仍不足。从开工来看，新开工和施工面积仍大幅下滑，而竣工面积受保交楼支持继续高位运行。资金端中，多数资金分项出现下降，从高频来看，地产销售面积较为低迷，之前的一二手房分化情况也随着二手房成交面积的回落出现收敛。需关注后续地产企稳时点。

（4）基建：基建投资涨幅扩大，基建逆周期发力，证明政策有意愿发力托底经济。随着项目资金落地，需关注后续物量指标形成情况。

（5）制造业：制造业同比涨幅有所收窄，其中，同样是装备制造业表现较好，或来源于政策对新兴产业的支持，如结构性货币政策对科技创新、绿色发展等重点领域支持力度较强。在产业链完善升级的背景下，政策或将对制造业投资持续支撑。

（6）就业：城镇调查失业率与4 月持平。各分项失业率均出现下降，只有16-24岁失业率持续上升，且高于季节性。政策对于就业支持力度较强，如国企扩大招聘等，后续失业率或将保持稳定。

风险提示：政策变化超预期；经济修复不及预期；海外风险超预期。