2022年7月，中国人民银行、香港证券及期货事务监察委员会、香港金融管理局发布联合公告，开展香港与内地利率互换市场互联互通合作（以下简称“互换通”）。今年4月28日，人民银行发布公告表示，为规范开展内地与香港利率互换市场互联互通合作相关业务，保护境内外投资者合法权益，维护利率互换市场秩序，人民银行制定了《内地与香港利率互换市场互联互通合作管理暂行办法》。此次首先开展“北向互换通”，即香港及其他国家和地区的境外投资者经由香港与内地基础设施机构之间在交易、清算、结算等方面互联互通的机制安排，参与内地银行间金融衍生品市场。

“互换通”的推出，是继沪深港通、“债券通”之后，香港与内地金融市场互联互通的又一新的里程碑。“互换通”的推出具有哪些方面的积极意义？将对“债券通”运行产生哪些影响？针对这些问题，《金融时报》记者对彭博大中华区总裁汪大海进行了采访。

《金融时报》记者：“互换通”的推出对境外投资者管理利率风险及境内利率衍生品市场发展有何重要意义？

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汪大海：“互换通”的推出使内地与香港的基础设施互联互通机制拓展至跨境衍生品交易领域，这一便利境外投资者参与内地银行间金融衍生品市场的机制安排，将更好地满足投资者的利率风险管理需求。

境外机构投资者有望通过“互换通”更便捷地使用利率互换，对冲部分利率风险敞口，有利于实现对其所持债券的套期保值，在全球市场利率高企的背景下，平缓资金跨境流动。“互换通”将为中国债券市场的稳健发展提供长期利好，有助于增加人民币资产的吸引力。

尽管债券收益利差和汇率波动是短期内影响固定收益投资决策的关键风险因素，但“互换通”的推出为境外投资者通过人民币利率互换工具管理利率风险提供了更为便利的渠道，从而减少利率波动对其所持有债券价值的影响。

在没有“互换通”的情况下，境外投资者无法参与境内人民币利率互换交易，而需要借助离岸人民币利率互换（NDIRS）来对冲利率风险。但由于离岸人民币利率互换通常以美元结算且不可交割，流动性不佳，风险对冲效果并不理想。港交所去年10月的一份研究报告显示，相比离岸人民币利率互换，境内人民币利率互换与国债具有更强的相关性。在特定的市场条件下，境内外利率差扩大，这可能会对投资组合的风险价值产生巨大影响。此外，境内利率互换市场的流动性也好于离岸市场，因此，买卖价差也要小得多。买卖价差收窄有助于降低交易成本并有效提升对冲效果。

在汇率方面，使用外汇参与“互换通”交易清算的境外投资者，可在一家香港结算行开立人民币资金账户，用于办理资金汇兑和结算业务交易。其模式与之前“北向债券通”一致，境外投资者以现有渠道进行汇兑，流程上更为便利。

“互换通”的推出恰逢其时，对冲交易的有效性借此得以提升。通过“互换通”交易机制，已经进入中国债券市场的境外投资者将有更大动力增加对中国资产的投资敞口。同时，“互换通”也将为观望中或先前有所受限的境外投资者提供进入中国市场的“入场券”。例如，养老基金一类的机构投资者在进行投资布局时要充分考虑一个市场中风险对冲的可操作性和有效性。

与“债券通”相似，“互换通”同样先开放“北向通”，境外投资者可通过该机制参与内地银行间利率互换交易，这将为下一步允许境内投资者参与境外衍生品市场的“南向互换通”积累经验并做好准备。

《金融时报》记者：您认为“互换通”的推出将对“债券通”整体运行产生哪些影响？

汪大海：近年来，全球金融机构将目光聚焦于中国市场，并期待从更便利、更广泛的互联互通机制中寻得机遇。过去十年，中国不断完善金融市场基础设施建设，深化国际金融合作，推进人民币国际化进程，成功推出了港股通、“债券通”等互联互通机制，“互换通”则是衍生品交易领域的另一创新探索，值得期待。

我们看到，在政策机制持续优化之下，境外投资者投资中国债券市场的便利性在过去几年已显著提升，“债券通”无疑是国际投资者进入中国银行间债券市场的重要分水岭。数据显示，自2017年6月“债券通”推出后，境外持有的在岸人民币债券激增近5倍。2019年中国债券被纳入彭博全球综合指数等全球主要指数，更是为中国债券市场开放注入了强劲动力，中国债券市场的可投资性显著增强。

此次“互换通”的推出将成为提振中国债市的又一重要利好，与“债券通”产生协同效应，外资对中国债市的参与度有望进一步提升。除了满足机构利率风险对冲的需求外，“互换通”还为开放更多衍生品交易提供了探索空间，多层次满足境外机构对境内债券的配置需求。此外，“互换通”也为境内做市商提升服务创造了机遇，这将在深化市场开放的同时，推动内地金融市场稳健发展。